« Lorsque un investisseur investit dans une entreprise, il devient en quelque sorte copropriétaire de cette entreprise… mais sans syndic de copropriété », souligne Olivier Dubuisson. Les problèmes doivent donc se régler à l’amiable, avec toutes les difficultés que cela comporte. « Il faut également comprendre qu’un investisseur est aussi un entrepreneur. Une société de gestion est une entreprise comme les autres. Elle démarre sur une idée, avec un projet, sur un marché et dispose d’un bilan et d’un compte de résultats ».
Une entreprise comme les autres… pas tout à fait
C’est une société de services, mais qui n’a aucune activité tant qu’elle n’a pas d’argent. Elle répond de plus à un certain nombre de contraintes réglementaires particulières. L’entreprise est constituée de GP’s (général partners), actionnaires de la société de gestion. « Lorsqu’on crée une société de gestion, la première chose à faire, c’est un business plan (Private Placement Memo) et une levée de fonds. Comme n’importe quel entrepreneur, il faut aller vendre son projet auprès d’investisseurs en fonds de fonds. Le Private Placement Memo doit donc expliquer comment l’entreprise se place sur le marché, quels types d’investissements elle souhaite faire et quelle est sa stratégie d’investissement… et les fonds de fonds ne sont pas faciles à convaincre ! ».
Les fonds de fonds, des « clients » exigeants
Surtout par les temps qui courent… « Ce qui intéresse les investisseurs, c’est votre track record : nous avons déjà confié de l’argent à ce gestionnaire et il en a fait bon usage. Autrement dit, lorsque l’on crée son premier fonds, si l’on a pas des gens un peu sponsors comme CDC Entreprises, il est particulièrement difficile de démarrer ! De plus, les levées de fonds sont de plus en plus longues. On est passé de 12 730 millions d’Euros en 2008 à 3 672 millions d’euros en 2009. Un marché tendu, donc, et plus particulièrement sur la transmission et le LBO », continue Olivier Dubuisson.
Source AFIC
La situation 2010 s’améliore doucement, les sorties sont très ralenties, il est donc difficile de convaincre les investisseurs…
Ne pas confondre Société de gestion et fonds d’investissement
« Cap décisif Management est une société de gestion qui investit plus particulièrement dans des entreprises de technologie en phase d’amorçage. Des investissement de 1 à 2 millions d’euros dans des entreprises de moins de cinq ans, trois ans en général.… », explique Olivier Dubuisson. « Il faut comprendre que d’un côté il y a des actionnaires de la société de gestion, avec une équipe de direction, de l’autre côté, il y a des souscripteurs qui investissent des fonds. »
La société de gestion et le fonds sont liés par un contrat appelé le mandat de gestion. Il ne faut donc pas confondre fonds et société de gestion. Les souscripteurs du fonds peuvent être également actionnaires de la société de gestion (on les appelle les sponsors), c’est le cas de Cap Décisif Management avec par exemple CDC Entreprises.
L’équipe de gestion est actionnaire de la société, le capital minimum, exigé par l’AMF est de 150 000 euros. Lorsqu’une société de gestion investit dans une entreprise, c’est bien le fonds qui est actionnaire de cette entreprise, pas la société de gestion qui ne fait que le représenter.
Le mandat de gestion
« La société de gestion s’engage à gérer les fonds confiés selon une stratégie et un règlement, et contre rémunération : les frais de gestion ponctionnés sur le fonds représentent le Chiffre d’Affaires de la société de gestion ».
Les souscripteurs négocient les conditions de gestion, le montant des frais. « Plus le fonds est important, plus on a les moyens de le gérer. A l’inverse, si l’on imagine par exemple des frais de gestion de 2% sur un fonds de 10 Millions d’euros, soit 200 000 euros, cela ne peut pas fonctionner correctement. Si l’on a un fonds de 50 Millions d’euros, donc 1 million de frais de fonctionnement, cela marche déjà mieux ». Certains souscripteurs de veulent d’ailleurs pas investir dans des fonds de petite taille et demandent également une exclusivité pour être certain de ne pas voir l’équipe de gestion se disperser.
La course aux levées de fonds
Il y a donc bien une course à la taille du fonds pour la société de gestion : il faut lever le plus possible d’argent. « Par ailleurs, les frais de gestion sont dégressifs dans le temps au fur et à mesure de l’investissement du fonds par la société de gestion. Ce qui est investi supporte moins de frais de gestion. « Lorsque le fonds commence à être investi… il faut en lever un second pour pouvoir vivre, et pas nécessairement avec les mêmes souscripteurs. Dans l’idéal, il faut que la seconde levée de fonds soit plus importante que la première et ainsi de suite… les conditions des nouvelles levées de fonds dépendent des performances passées ». Autrement dit, l’erreur est lourdement sanctionnée. Bien évidemment, la société de gestion fait d’autres choses que lever des fonds et investir : appui à la structuration du business plan des entrepreneurs, constitution d’un second tour de table etc. Un rôle actif donc, mais qui n’est pas toujours facturé pour ne pas pénaliser la jeune entreprise investie.
La vie d’un fonds
La relation entrepreneur/investisseur ne commence donc réellement qu’après la levée de fonds de la société de gestion.
« Dans ce métier, on a pas le droit de se tromper et les discussions sont… franches. Les fonds de fonds exigent un reporting régulier qui impacte les entreprises dans lesquelles nous investissons, car notre reporting dépend évidemment du leur. »
On comprend mieux l’insistance des sociétés de gestion à voir le reporting des entrepreneurs à date fixe et « bien ficelé » : ils ont aussi la pression !
Les investissements ne sont pas les mêmes en début de fonds et en fin de vie du fonds. « En début de fonds, on peut imaginer une sortie à huit ans pour un investissement, afin de sortir sur une belle valorisation. Le même projet, en fin de vie du fonds, c’est-à-dire environ quatre ans après, ne sera pas retenu. Nous devons en effet assurer la liquidité à nos souscripteurs qui sont là depuis quatre ans et qui ne vont certainement pas encore attendre huit années de plus » ! Ce projet doit donc passer sur un second fonds, qui n’est pas nécessairement encore levé, et qui n’aura d’ailleurs peut-être pas la même stratégie d’investissement.
L’équipe de gestion est indépendante :
le règlement est le règlement
Les souscripteurs ne gouvernent pas le fonds, ils adhèrent au règlement qui leur est soumis et l’équipe de gestion est indépendante. Le souscripteur ne peut pas influencer la stratégie d’investissement du fonds une fois le règlement signé. Si par exemple un fonds n’est pas encore totalement levé et qu’un souscripteur se propose de boucler le tour de table, mais en amendant certains points du règlement… Il faut reprendre l’ensemble du règlement et le faire valider par tous les souscripteurs. Un vrai casse tête !
La durée de vie d’un fonds
« Pour Cap Décisif, c’est dix ans. Les fonds ont une durée de vie fixe. Si une ligne n’est pas sortie au bout de dix ans, on peut prolonger de deux fois un an… ou trouver quelqu’un qui nous rachète notre participation ». Il existe des fonds secondaires, spécialisés dans le rachat de participations de fonds. Mais cela coûte cher. Il ne faut pas non plus compter sur le fonds N°2, qui se moque complètement de ce qui s’est passé dans le N°1 et n’a d’ailleurs pas nécessairement les mêmes investisseurs.
« L’équipe de gestion lève un fonds environ tous les quatre ans. En vitesse de croisière, on cède les lignes du N-1, on gère les lignes du N et on lève le N+1… une activité intense donc », confirme Olivier Dubuisson.
« Globalement, on ne met pas plus de 10 % sur une ligne. Et le risque est réparti sur plusieurs typologies d’investissement. Un bon dossier peut donc être refusé pour des raisons de stratégie interne. En moyenne, 2 investissements sur 10 font la rentabilité du fonds, que ce soit en capital risque ou en capital investissement ».
Créer de la valeur prend du temps. En amorçage, entre le moment où l’on investit et le moment où l’on sort, il faut 6 ou 7 ans au minimum. « Lors de la crise économique 2008/2009, certains fonds qui ont investi en LBO ont perdu beaucoup d’argent. Le capital risque redevient un des créneaux sur lequel ils viennent investir ».
Le règlement du fonds
C’est ce que la Société de gestion vend à ses clients… Clients qui exigent par ailleurs une première garantie : « Les LP’s demandent à l’équipe d’investir personnellement dans le fonds. Le « CarriedInterest » représente 1% des fonds levés. Ils peuvent demander aussi à la société de gestion, si elle en a les moyens de prendre des parts de carriedInterest, mais en général c’est aux gestionnaires du fonds que l’on demande de faire un chèque, à titre personnel ». Pour créer une société de gestion, mieux vaut avoir fait quelques économies. L’investisseur est donc un véritable entrepreneur, il prend de vrais risques, à titre personnel. « Si vous avez de mauvaises performances sur le fonds N°1, vous allez avoir du mal à payer les carried du fonds n° 2, avec le risque de ne jamais récupérer vos 1 % ».
Les LP’s imposent un TRI garanti (Hurdle)…
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Le carried interest - calcul simplifié
Supposons un fonds de 40 M€, dont la durée de vie est 10 ans, assorti d’un hurdle de 5%/ an (soit donc 40 x 5% x 10 = 20 M€), et de frais de gestion annuels de 2,5 % (soit un total de frais de 10 M€). Une fois le hurdle passé, la répartition des gains in fine entre les LPs et les GPs est de 80% / 20%.
En fin de vie, 30 M€ auront été investis (10 M€ ont servi à régler les frais de gestion).
1. Si la performance réalisée est « x 2 », soit 7% l’an sur 10 ans (la vente des participations a rapporté 60 M€), le calcul du carried interest est le suivant :
- Le gain du fonds étant de 20M€ (60 M€ - 40 M€ (mise initiale des souscripteurs) = 20 M€),et le hurdle étant à 20 M€,
- la base de calcul du carried est de 20 M€ - 20 M€ = 0.
Les gestionnaires ne gagnent rien.
2. Si la performance réalisée est de « x 3 », soit 12 % l’an sur 10 ans (la vente des participations a rapporté 90 M€), le calcul du carried est le suivant :
- Le gain du fonds étant de 50M€ (90 M€ - 40 M€ (mise initiale des souscripteurs) = 30 M€),et le hurdle étant à 20 M€,
- la base de calcul du carried est de 50 M€ - 20 M€ = 30 M€.
Les gestionnaires gagnent 30 M€ x 20 % = 6 M€.
A noter que les GPs ne sont pas toujours les seuls porteurs de parts de carried interest, puisque certains souscripteurs (les sponsors) peuvent également en détenir.
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Il y a aussi les ratios réglementaires…
Des ratios liés à l’AMF et à la fiscalité. « Si vous êtes un FCPR, pour bénéficier d’une fiscalité attrayante, l’AMF vous impose d’investir dans des sociétés non cotées de moins de cinq ans. 50 % minimum. Si vous ne le faites pas vous êtes sanctionnés et vous risquez de perdre votre agrément AMF ». Une entreprise à la recherche de fonds peut donc se voir refuser son dossier par la société de gestion pour un simple problème de quotas.
Les FCPR et les FCPI
« Le FCPR est géré par une équipe de gestion et souscrit par des institutionnels pour une durée de vie de 10 ans + 2 ans (option). Le FCPI est commercialisé par une banque tous les ans, pour des particuliers qui recherchent avant tout un avantage fiscal. Il a une durée de vie de 8 ans. Le particulier ne sait généralement pas par qui est géré son argent. Les contraintes d’information des particuliers sont énormes et nécessitent une gestion très lourde ». Les FCPI se lèvent assez facilement mais l’investissement doit être fait rapidement, ce qui n’est pas forcément un gage de qualité… Le particulier, même si son intérêt est avant tout fiscal, doit, pour se garantir a minima, regarder de près la performance de la société de gestion, poser des questions…
Quels sont les profils des gestionnaires de fonds… et leur psychologie ?
C’est un métier où il y a peu d’autodidactes, les gestionnaires tous bien formés. Ce sont généralement d’anciens banquiers ou consultants de grands cabinets ou des entrepreneurs avec une grande expérience.
Les investisseurs sont prudents. « La tendance naturelle est de ne pas investir, parce que c’est moins de soucis ! », affirme Olivier Dubuisson avec humour. « Cap Décisif étudie environ 250 dossiers par an et en retient cinq. Sur quels critères ? Il y a le côté moutonnier de l’investisseur : si tel fonds a déjà investi, alors, c’est que le projet est intéressant… la première lettre d’intention d’un investisseur est donc regardée avec une attention particulière. La technologie est importante, mais finalement, la première question que nous nous posons est la suivante : l’équipe sera-t-elle capable de mener à bien l’exécution de ce projet ? Car l’idée peut être magnifique, et peut partir en vrille si l’exécution est mal menée. Un projet moyen bien managé peut être une belle réussite ». Le facteur humain est donc le plus important… et celui qui se maîtrise le moins bien !
L’investisseur doit défendre votre projet deux fois : une fois en interne devant l’équipe de gestion et une seconde fois devant le comité d’investissement. Le passé de l’investisseur compte… s’il cumule les dossiers rentables, votre propre dossier aura beaucoup plus de chances de passer. Pour l’entrepreneur, il est donc intéressant de savoir à qui il a affaire, son expérience ! Globalement, les investisseurs ont tendance à investir dans une équipe qu’ils connaissent, qui a déjà fait ses preuves… la confiance a son importance, elle est même probablement le moteur de la relation. L’équipe des entrepreneurs est donc réellement la clé pour la réussite d’un investissement. Les délais d’instruction d’un dossier sont d’environ six mois.
Par définition, l’investisseur doute. D’autant que c’est en général au moment où il a débloqué les fonds que les mauvaises nouvelles arrivent. Il faut donc savoir le rassurer en permanence, et les « leurres » sont très mal perçus. Par ailleurs, l’investisseur déteste « débrancher », arrêter le financement : « L’échec est difficile, mais il faut se garder le recul pour prendre une telle décision et savoir la prendre à temps ».
Le board, un moment clé de la relation
Un moment que le chef d’entreprise doit préparer avec une grande attention. « Un board package correct facilite la vie de l’investisseur. Imaginez-vous, lorsqu’il y a plusieurs investisseurs autour de la table, c’est un peu « le bal des Egos ». Le dirigeant doit donc s’imposer avec un bon management du board et ne pas le prendre « par dessus la jambe ».
Si vous voulez ménager le rythme cardiaque de votre investisseur et le votre par la même occasion… Communiquez ! « Que les nouvelles soient bonnes ou mauvaises, la communication doit être assurée, y compris lors des réunions de travail informelles. Pour être soutenu par ses investisseurs, il faut leur donner envie. La pire des situations est la perte de confiance avec les managers, surtout si un problème a été caché. Si l’entrepreneur ne communique que les bonnes nouvelles, ce ne sont que celles-ci qui seront répercutées en comité d’investissement. Pour la société de gestion, il est presque impossible de rattraper le coup en cas de problème et vous pourrez dire adieu à votre refinancement ». Et tout le monde se retrouve en porte-à-faux…
La sortie est également un moment clé : le doute peut s’installer, les conflits aussi, car chacun peut avoir envie de tirer la couverture à soi. « A partir du moment où une entreprise lève des fonds, elle se doit de respecter ce que j’appelle un service après vente », insiste Olivier Dubuisson. « Rappelez vous aussi d’un point essentiel : même si vous vous entendez bien avec votre investisseur, vous n’êtes pas amis. Si les choses tournent mal, il faudra bien prendre des décisions, trouver un terrain d’entente, parfois dans la douleur. Quand les intérêts divergent, tout le monde a raison et la température monte ». Il faut donc être intelligent pour régler les problèmes et mettre sa casquette d’ambassadeur pour éviter les conflits. Les ingrédients de la discorde sont réunis : le pouvoir et l’argent. Alors que faire ? Négocier, discuter, s’expliquer, garder une éthique, un comportement loyal ». « Comprenez une chose », conclut Olivier Dubuisson, « la relation entrepreneur/investisseur n’est pas en danger lorsque le projet se déroule comme prévu… mais sachez aussi que ce n’est jamais le cas ! ».
Laurent Marinot
Plus que les mots
Les phrases que votre investisseur a entendu 100 fois
« Pendant que je passe du temps avec les investisseurs, je ne fais pas de business »
« Les investisseurs ne comprennent pas mon business »
« L’objectif des investisseurs, c’est de me prendre ma société »
« Si cela échoue, c’est la faute des investisseurs »
« A part l’argent,les investisseurs ne m’apportent rien. »
Oui peut-être. Il y a un fond de vrai dans toutes ces affirmations. Mais il faut bien réaliser que les investisseurs ont déjà vécu plusieurs expériences, pris quelques claques… Ils sont force de proposition, même si c’est l’entrepreneur qui prend les décisions. Ecoutez-les… car vos intérêts sont communs !
Un environnement très réglementé
L’AMF, le dépositaire, le RCCI, le contrôle périodique, le Comité d’investissement, le CAC… dans une société de gestion, tout le monde vous contrôle !
- L’AMF écrit des règlements, autorise les sociétés de gestion à gérer, les surveille et et éventuellement les sanctionne (financièrement ou / et retrait de l’agrément).
- Le dépositaire a la charge de conserver les actifs confiés à la société de gestion. L’investisseur met l’argent chez le dépositaire. A chaque investissement, avant le transfert des fonds, la société de gestion doit transmettre les pièces juridiques. Le dépositaire contrôle le fonds et est lui-même contrôlé par l’AMF. Cette dernière contrôle également le fonds. Le dépositaire est généralement une société offrant de solides garanties, filiale d’un grand groupe bancaire. L’utilisation d’un dépositaire est une obligation légale pour toutes les sociétés de gestion. Il arrive cependant que les fonds ne soient pas chez le dépositaire mais chez les LP’s et appelés au fur et à mesure des besoins, imposant ainsi un délai incompressible entre la décision d’investir et le décaissement.
- Le RCCI (Responsable Conformité et Contrôle Interne). C’est une peu le Directeur de la qualité de la société de gestion. Il écrit les procédures et il vérifie leur respect.
- Le Contrôleur périodique (en général un cabinet indépendant) a pour rôle de contrôler :
- l’application des codes de bonne conduite pour assurer aux investisseurs la transparence de la gestion de leurs fonds.
- la conformité réglementaire des sociétés de gestion, dans les domaines de la déontologie et du contrôle interne.
Le contrôleur périodique n’est pas une obligation réglementaire, mais il est d’usage d’en avoir un. - Le Comité d’investissement : Les membres sont nommés par les LP’s ; sur consultation de la société de gestion, ses membres ont pour rôle d’analyser les cibles d’investissement et de recommander à l’équipe de gestion les prises de participation. Ils « gèrent » également les conflits d’intérêts potentiels ou existants identifiés par la société de Gestion. L’avis du Comité d’investissement est consultatif… mais généralement suivi d’effet ! Il étudie également l’avancement des dossiers investis.
- Le Commissaire aux comptes contrôle la régularité des comptes annuels de la société de Gestion et les Fonds gérés. Il réalise un audit comptable et financier.
- Le reporting : le reporting demandé aux entreprises est le reflet du reporting demandé à la société de gestion. La société de gestion engage le fonds…
- Les informations (anonymes) sont transmises à l’AFIC.
